民和股份(002234.SZ) 财报点评:23Q1归母净利润同比+131%，有望受益白鸡板块景气上行

　　22年业绩承压明显，23Q1业绩大幅回暖。公司2022年实现营业收入16.09亿元，较上年同期-9.39%，实现归属于母公司所有者的净利润-4.52亿元，较上年同期-1049.51%，收入利润承压主要系全年白羽肉鸡鸡苗销量减少且价格低迷。从单季度表现来看，受年后鸡苗价格持续攀升影响，公司业绩大幅回暖，23Q1营业收入同比+133.84%至5.78亿元，归属于母公司所有者的净利润同比+131.09%至5686万元。

　　22年鸡苗量价齐减，单羽亏损近1元。公司22全年鸡苗销量2.59亿羽，同比-16.18%，实现收入5.65亿元，对应单羽均价为2.18元，考虑到公司鸡苗完全成本在3元/羽附近，单羽亏损约1元左右。另外公司22全年鸡肉制品销量为7.32万吨，实现收入8.41亿元，单吨价格约1.15万元，单吨毛利约-570元。

　　未来预计新增鸡苗产能1亿羽、鸡肉熟食制品6万吨。鸡苗业务方面，公司目前公司商品代雏鸡产能超过3亿羽，计划通过非公开募集资金建设项目将新增1亿羽/年商品代雏鸡的产能，能够进一步带动公司业绩的增长。鸡肉制品业务方面，公司正积极向产业下游鸡肉制品深加工环节进行拓展，计划募投新增鸡肉熟食制品合计6万吨，鸡肉熟食制品等深加工环节的利润通常较为稳定，有望为公司提供较为稳定的收益。

　　海外引种受阻或推动供给趋紧，消费中枢上移或支撑独立周期，2023年白羽肉鸡板块有望开启高景气。受2022年5月以来的海外祖代引种收缩影响，国内父母代白羽肉鸡鸡苗供应已于2022年末开始减少，对应2023年Q3起行业商品代鸡苗及毛鸡供给或趋紧，同时近年来白鸡进入家庭消费，消费中枢趋势上移或支撑板块开启独立周期，因此我们认为2023年白鸡板块有望开启高景气。民和股份主营鸡苗及鸡肉制品销售，业绩有望受益白鸡板块景气回升。

　　投资建议：白鸡板块有望景气上行，公司鸡苗业绩或迎高弹性回升，屠宰盈利亦有望修复，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.46/9.12/0.56亿元，EPS分别为0.99/2.61/0.16元，对应PE分别为19.0/7.2/117.3，维持“买入”评级。

　　1Q23业绩符合预期，维持全年30%利润增速目标。1Q23公司实现营收11.83亿元（YoY +20.49%，QoQ -6.41%），归母净利润1.54亿元（YoY +31.35%，QoQ -12.0%），扣非归母净利润1.44亿元（YoY +27.27%，QoQ -15.79%）。1Q23公司毛利率25.79%（yoy 0.7pct，qoq -0.1pct），较为稳定。尽管外部环境竞争加剧，导致公司铝电解电容降价，并叠加春节放假等因素，公司业绩仍同比实现高增长，主要得益于：1）下游新能源、汽车、工控等订单持续饱满；2）化成箔成本占比60%的电价年初以来逐步走低。

　　铝电解电容龙头，新产品拓展顺利。22年公司铝电解电容营收35.8亿，占比79.24%，毛利率27.87%。根据Paumanok数据，2022年公司的铝电解电容市场份额全球第三，牛角型电容产能全球第一，可应用于汽车、工控、新能源等多个领域，在手订单饱满。此外，公司MLPC产品推进顺利，向国内外电脑、服务器、5G通讯设备、电动汽车、安防设备、高清显示系统供货，有望成为铝电解电容器新增长动力。

　　薄膜电容接棒铝电解电容，进入成长放量期。22年公司薄膜电容营收同比增长44.69%至3.24亿元，占比7.17%，毛利率20.55%。薄膜电容器不仅在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段，而且在新能源、电动汽车、军工等领域开始批量交付，分布式光伏、储能及大功率应用进展顺利，一季度公司产品在光伏应用领域的总量和份额都有较大提升。同时，公司薄膜电容器金属化膜生产效率、良率、产能均提升，23年薄膜电容放量带来的规模效应有望大幅提高薄膜电容毛利率。

　　超容项目推进顺利，电网调频应用有望率先实现大范围推广。22年超级电容器营收3.07亿元，同比增长27.88%，毛利率23.14%。公司超级电容已获得国内外多个领域著名企业认可，23年4月，公司与华能集团西安热工院联合研发的，世界最大的容量5MW超级电容储能系统完成电网调度联合测试，系统正式转入商业运行。系统投入运行后，调频响应时间、调节速率、调节精度都取得了跃升式的进展。未来，应用于电网调频的超容方案标准化后，有望实现大规模推广。

　　近日蒙商银行披露2022年年报，我们借此观察银行风险处置的效果。蒙商银行在包商银行风险处置过程中承接了部分包商银行的资产和负债，但蒙商银行是一家新设成立的银行，跟包商银行相互独立。目前公司已经连续两年实现盈利，经营逐步进入正轨。我们认为，监管部门有效防范和化解金融风险，有助于银行业健康发展。就上市银行而言，银行基本面虽然继续承压，但当前低估值反映了市场的悲观预期，后续随着经济进入复苏通道，银行板块存在估值修复机会，维持行业“超配”评级。

　　营收增长8.6%，归母净利下降1.2%。2022年公司实现营业收入20551亿元，同比+8.6%，实现归母净利510亿元，同比-1.2%，营收规模首次突破两万亿元，受地产业务影响业绩有所承压。房建/基建/地产营业收入同比+10.3%/+20.0%/-14.8%，毛利润同比+12.2%/+20.5%/-23.3%。国内营收同比增长8.0%，海外营收同比增长20.9%，海外收入占比提升0.6个百分点。

　　新签合同稳健增长，建筑业务韧性强。2022年公司建筑业务新签合同额35015亿元，同比增长12.7%，其中房建/基建/设计新签合同额分别+9.9%/+20.3%/+5.6%。2023年1-3月，房建/基建/设计新签合同额分别+15.5%/18.8%/28.4%，继续延续高增长趋势。房建新签中住宅业务占比持续下降，2022年工业厂房/保障房/教育设施新签合同额增长85.9%/44.3%/33.0%；基建业务中主要领域新签合同额均实现30%以上增长，其中能源工程新签合同额增长183.0%。

　　地产业务短期承压，积极拿地复苏潜力强。2022年公司合约销售额同比下降1.7%，远好于全国房地产销售额26.6%的降幅。2023年Q1，公司合约销售额同比+82.8%，合约销售面积同比+74.8%，地产销售实现快速复苏。公司在土地行情较冷时期保持拿地强度，“中建系”地产2022年拿地货值2696.4亿元，2023年Q1拿地货值234.2亿元，升至全行业第一。中建地产（除“中海地产”外的房地产业务）近年来增长较快，2022年销售额占比提升至36.7%，新增土储占比提升至50.4%。

　　信用减值规模有所下降，自由现金流改善明显。2022年公司计提资产减值损失49.6亿元，较上年增加15.4亿元，主要系地产存货减值计提较多所致。信用减值损失85.9亿元，较上年减少6.2亿元，工程应收款减值规模有所减少，投资类应收款项减值略有增加。2022年公司经营性现金净流量为38.3亿元，比上年减少105.3亿元，但投资力度继续收缩，投资性现金流净额较上年少流出209.7亿元，自由现金流持续改善。

　　投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司经营稳健，建筑业务韧性强，非传统领域订单快速增长，地产业务深耕一二线核心城市，逆势积极拿地，有望实现率先复苏。预测公司23-25年归母净利565/610/642亿元，每股收益1.35/1.46/1.53元，对应当前股价PE为4.54/4.20/4.00X。公司股票合理估值区间在6.87-7.97元之间，相对于当前价格有12%-30%的空间，维持“买入”评级。

　　业绩增速有所回落：2023年一季度实现营收906亿元，同比下降1.47%，归母净利润388亿元，同比增长7.82%。年化后ROAA和ROAE分别为1.50%和18.43%，同比分别下降0.04和0.81个百分点。

　　手续费及佣金净收入下降拖累营收负增。公司客群基础深厚，看好财富管理发展态势。一季度净利息收入同比增长1.74%，手续费及佣金净收入同比下降12.60%，其他净收入同比增长14.91%。净手续费收入下降主要是客户投资情绪低迷，拖累财富管理手续费及佣金收入同比下降13.25%。另外，银行手续费和结算清算手续费收入同比分别下降了6.15%和14.21%。一季度大财富管理手续费收入合计为139亿元，占营收的15.3%。公司期末零售客户数1.87亿户，较年初增长1.63%，管理零售AUM余额12.54万亿元，较年初增长3.40%，大财富管理业务持续领跑。

　　规模实现较好扩张，净息差同比收窄22bps，预计全年净息差企稳或小幅下行。期末资产总额10.51万亿元，总额6,34万亿元，同比分别增长11.6%和10.0%。一季度净息差2.29%，同比收窄22bps，较去年四季度收窄8bps。资产端，受重定价以及投放竞争加剧影响，一季度收益率环比下行13bps至4.41%；负债端，存款定期化趋势延续，一季度存款成本率环比上行7bps至1.59%。预计公司净息差已过压力最大阶段，伴随资产负债结构的持续优化，预计全年净息差企稳或小幅下行，在对标行中处于较好水平。

　　资产质量优异，信贷信用损失计提稳健。期末不良率0.95%，关注率1.12%，逾期率1.23%，较年初分别下降了1bp、9bps和6bps。公司口径年化不良生成率1.09%，同比下降7bps。其中，对公不良生成额同比减少21.6亿元，主要是房地产不良生成有所放缓，一季度继续压降涉房表内外敞口。零售不良生成额同比增加27.5亿元，主要是2022年经济疲软的滞后影响。

　　公司信用减值损失合计下降了23.7%，主要是非信贷资产信用减值损失冲回1.29亿元，同比减少105.9亿元，信贷资产信用减值损失则同比增加了54.9亿元。一季度公司口径年化信用成本1.04%，同比提升23bps。期末拨备覆盖率为463.2%，较年初下降了4.3个百分点。

　　业绩高增。2023年一季度实现营收94.31亿元，同比增长7.55%，实现归母净利润42.39亿元，同比增长28.11%。

　　规模高增带动净利息收入同比增长13.6%。一季度净利息收入同比增长13.61%，较2022年全年提升了5.0个百分点。非息收入同比下降了2.5%，较2021年21%的增速大幅回落。公司净利息收入高增一方面是公司规模持续高增，另一方面是净息差收窄幅度有所放缓。2022年公司净息差为1.69%，同比收窄了14bps，较上半年企稳。一季度在重定价等压力下，预计净息差有所下行，但预计下行幅度较小。

　　区域经济发达，对公高增。期末公司资产总额1.70万亿元，较年初增长4.9%，同比增长16.4%；余额0.75万亿元，较年初增长6.9%，同比增长19.0%；存款总额1.00万亿元，较年初增长8.1%，同比增长15.5%，规模保持高增。其中，对公较年初增长12.2%，个人较年初下降了2.3%。对公高增反映了浙江区域经济发达，企业融资需求旺盛。个人下降一方面是消费和按揭仍处在稳步复苏中，需求不强；另一方面是公司一季度零售信贷资产转出了99亿元。

　　资产质量优异，拨备覆盖率高位。期末不良率0.76%，较年初下降1bp；关注率0.28%，较年初下降了11bps。“逾期90+/不良”比例为52.2%，公司不良认定严格，资产质量优异。一季度公司信用减值损失计提同比下降30.0%，但受益于资产质量持续优化，期末拨备覆盖率568.7%，较年初提升了3.6个百分点。

　　投资建议：公司立足浙。