恒立液压从一个小油缸厂成长为千亿市值的大公司，成为机械行业最具代表性的公司。尤其是2016年以来，公司持续带给投资者持续性丰厚的回报，在市场上有“机茅”之称。

　　从16年最低点到年初茅族烈火烹油的高点，恒立液压区间最高涨幅超过30倍。经过近期的回调后，恒立液压的五年累计涨跌幅依然近17倍。恒立液压的主营业务为液压油缸、液压泵等，多为应用于工程机械等领域的核心零部件，本应具备高度的周期性质。恒立液压怎样讲出成长故事？“茅族”遭血洗后，如何看待当今的位置？

　　恒立液压成立于1990年，早期从事气动元件产品制造，于1997年涉足港口、冶金设备用大型油缸的研发和制造，正式进入液压行业。1999年成功研发挖掘机用高压油缸，受益于2008-2011年国内挖掘机行业的快速发展，成功进入卡特彼勒供应链。经过30年的发展，公司挖掘机油缸国内市场占有率超过50%，成为全球挖掘机用油缸第一品牌。

　　在外延拓展方面，通过并购上海立新、德国柏林 InLine 液压、日本服部精工，成功进军全球高端液压元件领域，并在中国、德国、美国、日本、印度分别建有 4 个液压研发中心与 9 个生产制造基地。

　　公司主营业务产品包括液压油缸、液压泵、液压阀、、高精密铸件、泵站及系统等。其中，液压油缸为公司的主力产品，营收占比65%（其中，挖掘机油缸占比40%，其他类别非标准油缸占比25%），液压泵阀占比超20%。

　　公司下游主要是以挖掘机代表的工程机械行业， 2012 年以来，伴随着“四万亿”刺激的退潮，工程机械行业需求急速下滑，并随之进入长达连续 5 年的深度调整期。

　　在行业低谷期，挖机行业销量从17.8万台下滑至5.6万台，行业销量下滑将近70%；公司期间营收最低时10.45亿，最高时12.30亿，收入波动幅度很小。从增速角度看，恒立营收增速始终高于挖机行业销量增速，展现出了强大的α属性。

　　在此期间，外资液压件厂商均采取收缩产能的方式来降低成本。然而，恒立液压选择逆势扩张，在内生和外延两个方向上动作频频：

　　2012年：再次投入年产 12 万只挖机油缸项目，铸造工厂建成投产，同年并购上海立新，并成立美国和日本分公司；

　　2014年：液压科技工厂建成投产，成功开发 8T挖机多路阀及柱塞变量泵，并建成高精密无缝冷拔管工厂；

　　公司逆周期扩张并成功打入多家重要客户的供应体系，为 2016年底以来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定了重要基础。

　　2011年公司挖掘机油缸市占率为 26.2%，而当时国内市场仍以外资品牌为主，挖掘机市场国产品牌占比仅为 38.0%。到2020年，挖掘机市场国产品牌占比已经接近 70%，公司挖机专用油缸国内市占率超过 50%，全球市占率超过 30%。

　　去年四月以来，国内基建等下**业需求保持高景气， “两新一重”相关项目拓展工程机械行业空间，行业整体呈现出“需求后移、旺季很旺、淡季不淡”的特征。20年全年，挖掘机共计销售32.8 万台，同比增长 39.0%；其中 12 月销售 3.2 万台，同比增长56.4%；挖掘机销量连续 9 个月增速超过 50%。2021年1-2月挖掘机产量累计71089台，同比增长113%，挖掘机产量创同期历史新高。

　　此外，伴随着海外疫苗接种进程的铺开，欧美等发达经济体的生产端在受到长期压抑后也迎来强劲反弹，海外的工程机械需求料将明显恢复，有利于公司海外业务的开展。

　　恒立液压先后收购上海立新、 德国哈威 InLine、日本服部精工株式会社等品牌企业，在多个国家和地区设立海外办事处并派驻了技术和营销人员，在欧洲、北美、日本等建立了广泛的营销网络，为客户提供本土化的高效服务。2020 年，公司斥资5.5亿元在印度设立了工厂。

　　国外收入规模由2011年0.27亿元增长至2019年9.72亿元，海外收入占比近20%。2020 年海外疫情爆发成为影响公司出口的不利因素，但21年公司的海外业务料将迎来报复式反弹。

　　远期来看，2019 年世界液压产品营收前四名依次为德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿以及日本川崎重工，前四家企业市场份额合计达 42.3%。而国内龙头恒立液压和艾迪精密2019 年营收分别为 54.1/14.4 亿元，市占率仅为 2.2%/0.6%，与国外巨头差距依然较大。

　　经历了近期的回调后，以PE-ttm计60倍PE，接近过去五年均值。此外，公司在1 月 22 日发布了业绩预增公告，预计 2020 年实现归属于上市公司股东净利润 20.47 亿-23 亿，同比增长58%-77%，以此计算20年PE约为50-56X，处于五年均值的下方。

　　在疫情冲击后境内外复苏逐步实现共振，下游需求有望继续旺盛的前提下，当前公司或已具备一定的安全边际。

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