1）主营液压油缸和泵阀：2017年公司挖 机油缸/非标油缸/液压泵阀收入占比分别为41.28%/37.29%/8.90%。

　　2）股权结构稳定， 客户优质：公司股权结构稳定，先发优势明显，拥有卡特彼勒、日本神钢、三一、徐工、中国中铁等知名高端客户。

　　公司前身恒立液压气动有限公司于1990年 10 月在无锡成立，1999 年切入挖机油缸领域，2010 年成为卡特彼勒合格供应商，2011 年上市，2012 年成立美国和日本子公司进军海外，同时并购上海立新，2015 年收购德国 Hawe InLine Hydraulic 公司。

　　产品应用广泛，下游高端客户渗透率高。公司建立初期专注于规模化生产挖掘机专用 油缸和大型特种设备油缸。2011 年上市后不断拓展产品线，目前产品涵盖挖机专用油缸、重型非标油缸、油缸配件、液压元件、精密铸件和液压泵阀系统等多种液压元件。

　　公司产 品主要应用于工程机械、大型基建设备、汽车、航空航天、船舶和海洋工程装备及港口机 械等行走机械。

　　主要应用于大型工程机械设备，下游需求增加带动液压行业发展。液压油缸是液压传 动的核心零部件之一，按照压力不同可以分为低压、中高压和高压油缸，挖掘机等大型工 程机械多采用高压油缸。高压油缸的产品主要应用于下游大型基建设备、海洋工程设备和 工业设备行业，这些行业的发展对高压油缸的市场需求有直接影响。从 2016年开始，我国 工程机械行业发展趋势向好，“十三五规划”、《中国制造 2025》、“一带一路”政策出 台，下游大型基建等产业需求量大增，机械制造业迎来新的转折点，同时带动了液压行业 的发展。

　　液压系统是工程机械的重要组成部分，挖机中价值量占比达到 33%。液压系统是工程 机械设备中的重要组成部分，以挖掘机为例，液压泵和马达/液压阀/油缸/蓄能器与过滤器/ 液压系统其他零件/泵站价值量占比分别为 9%/9%/6%/4%/3%/2%，合计达到 33%，液 压系统占比是所有部件中最高的。

　　=（小挖新增油缸数量+更新油缸数量）*小挖油缸价格+（中挖新增油缸数 量+更新油缸数量）*中挖油缸价格+（大挖新增油缸数量+更新油缸数量）*大挖油缸价格

　　其中，新增挖机油缸需求=当年挖机销量*4；T 年的更新挖机油缸需求=T-4 年挖机销 量*0.4+T-5年挖机销量*0.8+T-6年挖机销量*1

　　新增挖机油缸市场规模为 38.70 亿元。预计 2018 年挖机销量为 20 万台，其中小挖/ 中挖/大挖占比分别为60%/25%/15%，油缸单价使用平均数，测算得出预计2018年挖机 油缸市场规模达到38.70亿元。

　　存量市场：预计存量市场更新市场规模为 46.77 亿元，存量和新增市场合计规模约为 85.47 亿元。根据挖机更新周期，我们认为 4/5/6 年前销售的挖机油缸在当年的更新比例 分别为0.4/0.8/1，则同时根据当年销售数据及之前的测算过程，测算出预计2018年挖机 油缸更新市场规模约为46.77亿元。存量和新增市场合计规模约为85.47亿元。

　　我国液压产业大而不强，普通液压件过剩与高端液压件短缺共存。液压行业产生于德 国和日本，后从欧美发达国家向中国等发展中国家转移。经过几十年的发展，市场在对液 压产品数量、品种需求增多的同时，也对液压产品提出了智能化、精准化、绿色化等更高 的要求。我国是液压制造的大国，但产业大而不强，高压、高频、高负载的挖掘机专用油 缸和长行程、高压力、大缸径的重型装备用非标准油缸在国内能够规模化生产的企业并不 多，严重依赖进口。目前油缸领域龙头公司包括凯迩必、博世力士乐、小松液压等，以恒 立为首的国内公司经过多年发展，目前在挖机油缸领域已经具备一定的竞争力。

　　恒立50%市占率龙头地位稳固，抓住国产化率提升关键期。随着恒立等公司在挖机油 缸技术和品牌认可度的突破，我国挖机油缸市场竞争格局从自2010年以来发生变化。

　　2010 年后恒立液压抓住国产化率提升的关键期迅速崛起，目前市占率已接近 50%，龙头地位稳固，与KYB、小 松、东洋电机合计市占率达到90%。

　　在城市交通压力和居民快速化出行需求的共同推动下，我们判断未来地铁建设 将持续较高热度。同时，受城市交通压力和空间集约化利用需求，多个城市地下管廊规划、 修建将在未来三年内处于高峰阶段，带动盾构机及其他新基建领域需求增长。

　　新领域：拓展高空作业平台、风电等领域，带来非标油缸稳定增量。受益于高空作业平台快速发展，公司新业务稳定增长。

　　在施工高度和人力成本不断增加的背景下，高空作业平台的经济优势凸显，随着国家法律法规趋严，高空作业平台对传统脚手架替代，渗透 率不断提升，带来行业快速增长，同时海外需求带来稳定增量。高空作业平台的快速拓展 有望带来相关油缸产品需求的爆发。恒立液压在高空作业平台及高空作业车的产品包括伸 缩油缸、俯仰油缸等。

　　2018年1-9月累计弃风率为7.70%。2017 年我国风电装机容量1.88亿千瓦时，同比增加11.65%，2018年11月当月风电发电量为 305.00 亿千瓦时，同比下滑7.00%，但这是2017年2月以来首次下滑，发电量处于高位。风电行业快速发展带动设备投资，风电设备相关的调节油缸需求有望爆发。

　　经过多年拓展，公司已在盾构机油缸、 高端海工海事油缸、起重系列类油缸占据稳定的市场份额，并在光热发电、海上风电等领 域有所突破。2017 年公司重型非标油缸产品营收同比增长 86.03%，盾构机油缸和其他非 标油缸的营收占比约为 9:11，其中盾构机油缸集中了中铁工程、中交天合、三三工业等一 批行业优质客户。目前，公司盾构机专用油缸每台价格为200-300万元，国内占有率超 70%， 产品远销美国、欧洲、日本等国家。

　　产品供不应求，积极扩张产能。公司产品供不应求，尤其是产能不足的非标油缸库存 水平较低，上半年非标产线被挖机油缸占用了部分产能，影响了非标油缸的产销量。当前 公司小挖泵阀的产能约为2800套/月，中挖泵阀出货量约700套/月，大挖泵阀（40吨位） 产能约为 15 台/天。目前挖机油缸年产能上限 40-42 万只，非标油缸产能上限 15 万只， 可以基本满足产品的销售。2018 年 9 月三条整体式主控阀 FMS 柔性制造系统调整到位， 产能得到大幅度提升。目前公司的交货期一般控制在 30-60天。